Na jornada de análise de viabilidade de negócios no varejo, chegamos a um ponto crucial: o entendimento do custo de capital e sua influência nas decisões de investimento.
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é uma métrica central nesse processo, representando o retorno mínimo necessário para as atividades da empresa.
Ao mesmo tempo, ele reflete o custo de oportunidade do capital para a empresa, ou seja, o retorno que os investidores poderiam obter em alternativas de investimento com risco semelhante.
O cálculo realmente requer dados de diversas fontes, e o conteúdo parece excessivamente técnico, mas a sua compreensão é fundamental para que possamos entender essa variável crítica na determinação da viabilidade do investimento.
Sendo assim, na próxima parte, vamos explorar em detalhes como o WACC é calculado e como ele orienta as decisões de investimento no varejo.
Custo de capital da empresa
O custo de capital usado como taxa de desconto para os fluxos de caixa livres da empresa é o WACC (Weighted Average Cost of Capital, ou Custo Médio Ponderado de Capital).
Essa taxa representa a média entre o custo de capital dos sócios (ke) e o custo de capital de terceiros (kd), indicando, portanto, o retorno médio requerido pelos investidores para aplicar recursos na empresa.
A fórmula a seguir representa o cálculo do WACC.
Onde:
kd: custo de capital de terceiros
ke: custo de capital dos sócios ou acionistas
D%: proporção de dívida na estrutura de capital
E%: proporção de capital dos sócios na estrutura de capital
T: alíquota de tributos sobre o lucro
Calculando o WACC: Um Exemplo no Varejo
Para ilustrar o cálculo do WACC, consideremos o caso da “Varejoteca”, uma empresa varejista fictícia que está avaliando a viabilidade de um novo projeto de expansão.
A Varejoteca possui um custo de capital de terceiros (kd) de 12% e um custo de capital dos sócios (ke) de 17%. Além disso, sua estrutura de capital é composta por 30% de dívida (D%) e 70% de capital dos sócios (E%).
A alíquota de tributos sobre o lucro (T) da Varejoteca é de 34%.
Passo a Passo do Cálculo:
Cálculo do WACC:
Interpretando o Resultado:
O WACC calculado para a Varejoteca é de aproximadamente 14.276%. Isso significa que a empresa precisa oferecer um retorno mínimo de 14.28% sobre seus investimentos para atender às expectativas de seus investidores.
Esse é o custo de oportunidade do capital para a empresa e serve como a taxa de desconto apropriada para avaliar a viabilidade financeira de seus projetos de investimento.
Para obter o WACC é necessário determinar os parâmetros que são o custo do capital de terceiros, o custo de capital dos sócios e a estrutura de capital. Seguiremos descrevendo brevemente cada um deles.
O custo de capital de terceiros, ou custo da dívida
O custo de capital de terceiros (kd) corresponde ao retorno requerido pelos credores, que pode ser medido por meio das taxas de juros pagas pela empresa nas linhas de crédito que possui atualmente.
Na prática, essa taxa pode ser obtida pela taxa média de juros das dívidas atuais da empresa, considerando os indexadores (IPCA, CDI, Selic, etc) projetados.
Por exemplo, suponha que a Varejoteca tem uma dívida de R$ 2.500.000, distribuída entre um financiamento de R$ 2.000.000 com taxa de IPCA + 7% e um empréstimo na modalidade capital de giro no valor de R$ 500.000 com taxa Selic + 2%.
Então, suponha que a Varejoteca analise as projeções de indicadores econômicos e chegue em uma taxa final de 11,9% ao ano para o financiamento, que representa 80% do endividamento total, e 12,5% ao ano para o empréstimo de capital de giro. Assim, o custo médio da dívida será:
Assim, o custo médio da dívida da empresa é 12% ao ano.
O custo de capital dos sócios, ou custo de capital próprio
O custo de capital dos sócios (ke) corresponde ao retorno requerido pelos acionistas. Pelo fato de não haver uma remuneração previamente definida, já que os resultados dependem do desempenho da empresa, o retorno requerido é estimado por um conhecido modelo de finanças, o modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model, ou Modelo de Precificação de Ativos de Capital).
Esse modelo considera que o retorno requerido pelos acionistas parte de um mínimo definido como taxa livre de risco ( ), que é a remuneração de um ativo sem risco. Então é somado o prêmio de risco de mercado ( ), que corresponde ao retorno incremental ao se investir em uma carteira de mercado. Esse prêmio é multiplicado pelo beta das ações da empresa, que corresponde à sensibilidade do retorno das ações da empresa às variações no retorno da carteira de mercado. A equação a seguir mostra a formulação básica do modelo CAPM.
Na prática, no processo de avaliação de empresas no Brasil, sobretudo para empresas varejistas não listadas é frequente utilizar os parâmetros estrangeiros, visando maior estabilidade do cálculo. Por esse motivo, é adicionado o risco país, representado pelo indicador EMBI Brasil (Emerging Markets Bonds Index), que por sua vez corresponde ao diferencial de retorno dos títulos brasileiros em moeda estrangeira em relação aos títulos norte americanos, e o prêmio de liquidez, que corresponde ao retorno adicional requerido pelo fato de se tratar de uma empresa não listada e de menor porte.
O cálculo do CAPM para empresas varejistas brasileiras não listadas em bolsa é feito então pela fórmula a seguir.
Como premissas para o cálculo, as seguintes variáveis são utilizadas:
A taxa livre de risco usada é o rendimento dos títulos norte americanos de 10 anos, chamados de Treasury Bonds.
O prêmio de risco de mercado utilizado é o diferencial de retorno das ações americanas em relação aos Treasury Bonds.
O beta das ações da empresa é medido pela sensibilidade dos retornos das ações da empresa em relação ao retorno da carteira de mercado.
O risco país é medido pelo indicador EMBI Brasil
O prêmio de tamanho é uma porcentagem que pode variar de 3% a 10%, conforme o porte da empresa, sendo aplicado apenas para empresas que não tem ações negociadas em bolsa.
É importante lembrar que como o retorno requerido pelos acionistas é calculado em moeda estrangeira, é necessário efetuar a conversão para moeda local, utilizando o diferencial de inflação. Esse cálculo considera a projeção de inflação em moeda local e a projeção de inflação dos Estados Unidos. De forma simplificada, soma-se a inflação em Reais e subtrai-se a inflação dos Estados Unidos.
Descomplicando com o exemplo da Varejoteca
Sim, pode parecer complicado e com muitas etapas, mas vamos observar o exemplo da Varejoteca para entender melhor o caso.
Suponha que os US-treasuries de 10 anos tenham taxa de 4,0% ao ano. Esses dados podem ser consultados na página do tesouro americano. Já o prêmio de risco de mercado, ou seja, a porcentagem requerida de retorno para os investidores aplicarem recursos em ações, pode ser por exemplo 4,2% ao ano. Nesse caso, os dados atualizados podem ser obtidos na página do prof. Aswath Damodaran.
O beta da empresa, que mede a sensibilidade das ações ao mercado, na verdade pode ser obtido, no caso da Varejoteca, pelo beta de outras empresas varejistas, já que a Varejoteca não tem ações negociadas na bolsa. Considerando então que a empresa seja varejista de vestuário, um setor mais sensível às oscilações da economia, buscamos os betas de outras empresas varejistas de países emergentes na base de dados do Prof. Aswath Damodaran. Suponha que o beta de varejistas de bens semiduráveis seja de 1,1.
Agora observemos o risco país e buscaremos o risco Brasil no site do Ipeadata para consultar esse indicador. Suponha que no momento do cálculo, o risco país esteja em 200 pontos, o que equivale a uma porcentagem de 2,0%.
Por fim, obteremos o prêmio de tamanho, considerando o faturamento da Varejoteca. Sendo uma rede de lojas atuante em algumas cidades do sul do Brasil com faturamento anual de R$ 100 milhões, o prêmio de tamanho é de 5,4%.
Então, o cálculo do custo de capital dos sócios será obtido pela fórmula.
E com os valores acima descritos, ficamos com:
Agora resta fazer a conversão do custo de capital de dólares para reais. Suponha que a inflação em Reais para os próximos anos seja projetada em 3,5% e a inflação americana em 2,5%. Assim, o custo de capital em Reais será calculado, de forma simplificada, pela soma da inflação brasileira e subtração da inflação americana, conforme descrito a seguir.
Portanto, o custo de capital dos sócios é de 17% ao ano. Essa porcentagem representa o retorno requerido pelos acionistas, tendo em vista as condições de risco proporcionadas pelo ambiente econômico e pelo setor em que a empresa atua.
Estrutura de capital
Quanto à estrutura de capital, para efeito do processo de avaliação de investimentos, considera-se como capital de terceiros, ou dívida, o valor da dívida líquida. E o capital dos sócios é representado pelo Patrimônio Líquido, valor contábil, ou Market Capitalization, valor de mercado. O quadro a seguir sumariza esses itens.
| Item da estrutura | Valor a ser considerado | Proporção na estrutura de capital |
| Dívida (D) | Dívida líquida |  |
| Capital dos sócios (E) | Patrimônio líquido ou Market Capitalization |  |
Suponha agora que a Varejoteca tenha um Patrimônio Líquido de R$ 4.900.000 e uma dívida líquida de R$ 2.100.000, totalizando R$ 7.000.000 de capital investido na empresa. Nesse caso, teremos a dívida representando 30% do total do capital (2.100.000/7.000.000) e o capital dos sócios representando os 70% restantes.
Veja que são diversos fatores que afetam esse custo de capital, mas podemos destacar os itens que podem ser gerenciados, visando reduzir esse custo e viabilizar uma maior quantidade de investimentos. Em um próximo texto, exploraremos essas medidas.
Prof. Marcos Piellusch é diretor Vogal do IBEVAR e professor da FIA – LABFIN.PROVAR. Mestre em administração de empresas pela EAESP FGV – Fundação Getúlio Vargas e graduado em administração de empresas pela FEA-USP – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo.
Fonte: Redação FIA – LABFIN.PROVAR
